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當前債市參與者都在急切等待著資金轉鬆、220;雙降221;落地A292;這種狀態讓我們聯想到一部話劇212;212;《等待戈多》。話劇裏的人物日複一日等待戈多A292;但戈多是誰、為何等待、何時到來均無答案。
當前資金是債市最核心的問題A292;資金偏緊的主要原因是銀行間流動性水位偏低以及央行流動性投放不足。過去一周流動性的狀態促使我們思考A292;穩匯率可能不是資金Ɩ29;變化的全部。
220;貨幣政策中性221;可能是當前貨幣政策的主要約束。3;3;-LM模型可以得到的一個基本結論是A306;LM曲線越平坦A292;財政政策越有效A292;貨幣政策有效性越低。在220;貨幣政策中性221;的背景下A292;進一步加大流動性投放對提振總需求的效果有限A292;反而會進一步加劇資金空轉。
若貨幣當局仍采取進一步寬貨幣的措施A292;除了可能加劇資金空轉A292;還有可能導致兩個負Ɩ29;效應A306;階段性加劇銀行負債和淨息差的壓力A292;另外對推動物價合理回升也幫助不大。隻有貨幣政策與財政政策配合A292;從提振需求側出發A292;才能進一步支持經濟修複A292;也提升貨幣政策的有效性。
當前商業銀行債券投資占資金使用比例達到曆史高位A292;短期考核壓力和安全資產供給不足是驅動債券牛市的因素之一。當利率下降到曆史性低位後A292;防範利率風險是當前央行貨幣政策的重心之一A292;投資者可能需要逐漸調整預期。
當前貨幣政策可能進入新範式A292;即宏觀審慎內嵌於貨幣政策。如果貨幣政策是逆周期A292;那Ɩ37;獨立的宏觀審慎政策無法完全對金融市場參與者順周期行為進行糾偏。流動性管理事實上成為係統性風險控製和危機應對的總閘門。
債市策略A306;積極防禦A292;警惕贖回負反饋風險。穩匯率可能不是當前貨幣政策的唯一約束A292;220;貨幣政策中性221;和係統性風險防控也是貨幣寬鬆的重要製約。未來一段時期債市的風險主要有三點A306;
流動性緊平衡的時間可能超預期。當前許多投資者對流動性轉鬆抱有較高期待A292;而這可能構成未來一段時期債市最大的預期差。
債市負債端的壓力在明顯增加。負carry導致的微觀結構不穩定性已經開始顯現A292;解杠杆導致的債市調整壓力在加大。鑒於非銀機構負債端的不穩定性以及銀行本來就偏大的負債端壓力A292;後續需要高度警惕贖回負反饋風險。
權益市場風險偏好存在持續抬升的可能性。利率曲線當前處於極度平坦的狀態A292;如果權益市場風險偏好繼續抬升A292;短端上行向長端傳導的壓力也在增大。
建議投資者積極防禦A292;降杠杆、降倉位、降久期A292;做好流動性和負債管理可能是當下最重要的事情。有國債期貨工具的投資者A292;建議積極使用國債期貨的套保功能。
風險提示A306;貨幣政策超預期、財政政策超預期、地緣政治風險、機構負債端波動風險
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流動性需要再思考
當前債市參與者都在急切等待著資金轉鬆、220;雙降221;落地A292;這種狀態讓我們聯想到一部話劇212;212;《等待戈多》。話劇裏的人物日複一日等待戈多A292;但戈多是誰、為何等待、何時到來均無答案。話劇裏的場景每一天循環往複。這何嚐不是當前債市的狀態和心境。
過去兩個月，我們對這輪債市回調的把握和風險提示是比較準確和及時的。去年12月13日發布的利率年度展望標題是《牛市未盡，交易大於配置》，我們對債市行情仍然偏積極。當債市上演極致搶跑行情後，我們在12月22日發布報告提示匯率對貨幣政策的掣肘以及資金麵現實與預期分化的風險。今年1月10日，央行公告暫停國債買入操作後，我們發布點評報告提示寬鬆交易逆轉風險。1月20日提示穩匯率壓力可能進一步向流動性收緊傳導，春節後持續提示負carry導致債市不穩定性上升，債市去杠杆產生衝擊的臨界點可能到來。
當前資金是債市最核心的問題，資金偏緊的主要原因是銀行間流動性水位偏低以及央行流動性投放不足。2024年底，我國商業銀行超儲率隻有1.1%，為過去十餘年來的最低水平。這意味著資金麵的穩定高度依賴央行日常流動性投放。上周在稅期擾動下，考慮MLF到期，央行在公開市場仍然實現了淨回籠。央行對流動性的態度不言而喻。
過去一周流動性的狀態促使我們思考，穩匯率可能不是資金麵變化的全部。美元指數走弱以及海外投資者對人民幣資產態度轉向緩解了穩匯率壓力，但為何流動性始終維持偏緊的格局？我們理解穩匯率壓力沒有從根本上解除， 4月1日美國將發布貿易評估報告，之後全球關稅問題可能升級，非美貨幣大概率都將麵臨壓力。但如果央行要落實“雙降”的部署，當前穩匯率壓力緩和可能是難得的窗口期。從近期動作來看，央行並沒有加碼貨幣寬鬆的意圖，這可能意味著在穩匯率之外，央行還有其他考量。
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3529;視“貨॰3;政策ߑ3;性”
“貨॰3;政策ߑ3;性”可能是當前貨॰3;政策的主要約3;。所謂“貨॰3;政策ߑ3;性”，351;貨॰3;政策3565;提391;總產出的效果趨於邊際減369;。3;3;-LM模型是“Ą32;古典綜合”3416;派的經典模型。“貨॰3;政策ߑ3;性”可以用3;3;-LM模型清晰呈現A306;如果貨॰3;需求3565;Ò33;率很ă35;শ3;，3565;收Ð37;不ă35;শ3;，那Ɩ37;LM354;線3601;比較平374;A307;當貨॰3;需求3565;Ò33;率ă35;শ3;性無窮࣪3;，312;既3450;的Ò33;率水平下，公眾願意345;377;任309;數量的貨॰3;，LM354;線3559;成為一條水平線，363;“貨॰3;政策ߑ3;性”的 376;態。當前我ࢴ3;政策Ò33;率降至302;301;，但3621;民和企業部門3384;款不Ą39;累積，消費和ü37;資意願偏369;，࣪3;體符合“貨॰3;政策ߑ3;性”描述的 376;態。
3;3;-LM模型可以得到的一個基本結論是A306;LM354;線越平374;，財政政策越377;效，貨॰3;政策377;效性越302;。
資金空轉3601;是“貨॰3;政策ߑ3;性”的具體表現。ä30;行ࡡ3;複375;調資金沉ଫ3;和空轉的Ú39;題。簡Û34;說，3601;是銀行312;規模ভ3;節驅351;下，信貸ü37;放超過了3526;體部門的377;效融資需求，部分企業借助自身優勢320;301;，用302;成本貸款融到的錢買理財、3384;3450;399;，這3601;3481;ą31;形成空轉和資金沉ଫ3;。資金空轉的根 304;是377;效融資需求不足，企業ü37;資和3621;民消費3565;Ò33;率的ă35;শ3;ò30;不高。312;“貨॰3;政策ߑ3;性”的背ਾ3;下，進一ઽ3;加࣪3;流動性ü37;放3565;提391;總需求的效果377;限，ࡡ3;而371;進一ઽ3;加劇資金空轉。
當貨॰3;政策進一ઽ3;3532;鬆3565;提319;總需求的377;效性邊際下降後，若貨॰3;當3616;ߡ3;采取進一ઽ3;3532;貨॰3;的措施，除了可能加劇資金空轉，還377;可能3566;致兩個負麵效ú33;A306;
1）進一步貨幣寬鬆可能會階段性加劇銀行負債和淨息差的壓力。貨幣寬鬆可能會導致債券資產價格上漲，進而銀行理財、債券基金等產品淨值上漲加大對居民存款的分流效應，商業銀行隻能更加依賴高成本的同業負債。這意味著進一步的貨幣寬鬆可能不僅不能緩解，反而會進一步加大銀行淨息差壓力。
2）進一步貨幣寬鬆可能對推動物價合理回升也幫助不大。我國貨幣寬鬆對實體的支持更多表現在總產出的供給側，即滿足企業融資需求由此推動資本形成和產出擴張。若供需缺口進一步加大，可能無助於實現“推動物價合理回升”的貨幣政策目標。
隻有貨幣政策與財政政策配合，從提振需求側出發，才能進一步支持經濟修複，也提升貨幣政策的有效性。在2024年Q4貨政報告中，關於貨幣政策總體思路的表述由 “堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控強度”，調整為“提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性，增強宏觀政策協調配合”。後續貨幣政策的重心或將進一步轉向配合“寬財政”，從需求側出發穩定市場預期。
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當宏觀審慎內嵌於貨幣政策
防範利率風險可能是當前央行貨幣政策的重心之一。2024年以來，央行反複提示利率風險，並用各種手段引導機構投資行為。央行尊重市場，尊重每一個自擔風險、自主決策市場參與者的選擇，但市場參與者順周期的羊群效應是市場失靈的表現之一，需要央行強化引導。2023年矽穀銀行事件引發的美國銀行業風險給與人民銀行充分警示，即使是無信用風險的國債價格波動也會嚴重威脅金融體係的平穩運行。今年年初10Y國債收益率下行至1.6%的曆史低位後，1月10日央行公告暫停二級市場國債買賣，或有提示債市投資者此前對於央行進一步寬鬆操作的預期交易可能已經走得過遠的意味。
當前商業銀行債券投資占資金使用比例達到曆史高位，短期考核壓力和安全資產供給不足是驅動債券牛市的因素之一。2024年債市呈現“價格上漲-資金流入-價格上漲”的正反饋，資產價格泡沫風險正在累積。在2023年以來債券的持續牛市中，投資者對債市大幅波動的記憶可能逐漸淡化，而對債市長牛的認識可能逐漸強化，這導致做多債券的熱情不斷增強。當利率下降到曆史性低位後，防範利率風險是當前央行貨幣政策的重心之一，投資者可能需要逐漸調整預期。
當前貨幣政策可能進入新範式，即宏觀審慎內嵌於貨幣政策。2008年次貸危機後，人民銀行逐步構建貨幣政策和宏觀審慎“雙支柱”，以此防範金融風險和金融危機。在最近的貨幣政策實踐中，一個事實越來越清晰，那就是宏觀審慎管理無法獨立於貨幣政策。如果貨幣政策是逆周期，那麽獨立的宏觀審慎政策無法完全對金融市場參與者順周期行為進行糾偏。所以，貨幣政策在總需求調節之外，也承擔了預防金融風險的重要職能。流動性管理事實上成為係統性風險控製和危機應對的總閘門。
債市策略A306;積極防禦A292;警惕贖回負反饋風險。穩匯率可能不是當前貨幣政策的唯一約束A292;220;貨幣政策中性221;和係統性風險防控也是貨幣寬鬆的重要製約。未來一段時期債市的風險主要有三點A306;
1）流動性緊平衡的時間可能超預期。當前許多投資者對流動性轉鬆抱有較高期待A292;而這可能構成未來一段時期債市最大的預期差。
2）債市負債端的壓力在明顯增加。負carry導致的微觀結構不穩定性已經開始顯現A292;解杠杆導致的債市調整壓力在加大。鑒於非銀機構負債端的不穩定性以及銀行本來就偏大的負債端壓力A292;後續需要高度警惕贖回負反饋風險。
3）權益市場風險偏好存在持續抬升的可能性。利率曲線當前處於極度平坦的狀態A292;如果權益市場風險偏好繼續抬升A292;短端上行向長端傳導的壓力也在增大。
建議投資者積極防禦A292;降杠杆、降倉位、降久期A292;做好流動性和負債管理可能是當下最重要的事情。有國債期貨工具的投資者A292;建議積極使用國債期貨的套保功能。
風險提示A306;貨幣政策超預期、財政政策超預期、地緣政治風險、機構負債端波動風險
